广东芳源新材料集团股份有限公
司关连债券 2025 年追踪评级讲解
中鹏信评【2025】追踪第【235】号 01
信用评级讲解声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成录用关系外，本评级机构及评级从业东谈主员与评级对象不存
在职何足以影响评级步履零丁、客不雅、自制的关联关系。
本评级机构与评级从业东谈主员已履行尽责拜谒义务，有充分情理保证所出具的评级讲解恪守了真的、客不雅、
自制原则，但分歧评级对象尽头关连方提供或已慎重对外公布信息的正当性、真的性、准确性和圆善性
作任何保证。
本评级机构依据里面信用评级范例和使命关节对评级驱散作出零丁判断，不受任何组织或个东谈主的影响。
本评级讲解不雅点仅为本评级机构对评级对象信用景色的个体见解，不当作购买、出售、持有任何证券的
提议。本评级机构分歧任何机构或个东谈主因使用本评级讲解及评级驱散而导致的任何损失负责。
本次评级驱散自本评级讲解所注明日历起收效，灵验期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受
评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时期变更信用评级。本评级机构提示报
告使用者应实时登陆本公司网站心计被评证券信用评级的变化情况。
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中证鹏元资信评估股份有限公司
评级驱散 评级不雅点
本次评级下调主如果基于：广东芳源新材料集团股份有限 公 司 （以
本次评级 前次评级
下简称“芳源股份”或“公司”，股票代码为“688148.SH” ） 聚焦
主体信用品级 BBB A- 的三元锂电板商场份额继续下降，行业竞争加重，重复核 心 客 户订
评级预测 清爽 清爽 单暴减导致公司三元先行者体收入快速下滑，新拓展的碳酸 锂 等 业务
芳源转债 BBB A- 尚未带来盈利孝敬，公司已流畅两年大额耗损，将来计算 压 力 大；
且债务范围仍连接增多，杠杆水平高位飞腾，流动性风险加大。
公司主要财务数据及运筹帷幄（单元：亿元）
团结口径 2025.3 2024 2023 2022
总钞票 30.36 30.90 30.86 42.04
归母统统者权利 5.13 5.61 10.46 15.05
评级日历 总债务 21.05 20.85 18.17 17.16
营业收入 4.07 21.61 21.02 29.35
计算行径现金流净额 0.31 0.74 -3.26 -3.00
净债务/EBITDA -- -15.26 -51.94 7.31
EBITDA 利息保险倍数 -- -1.30 -0.48 3.02
总债务/总本钱 80.17% 78.63% 63.32% 53.09%
考虑样式
FFO/净债务 -- -15.20% -9.47% 0.08%
EBITDA 利润率 -- -5.46% -1.51% 4.78%
技俩负责东谈主：蒋晗
总钞票呈报率 -- -9.73% -12.22% 0.91%
jianghan@cspengyuan.com
速动比率 0.63 0.68 0.66 0.90
现金短期债务比 0.37 0.34 0.35 1.04
技俩组成员：刘惠琼 销售毛利率 -4.06% -5.17% 2.63% 11.04%
liuhq@cspengyuan.com 钞票欠债率 82.85% 81.66% 65.90% 63.94%
注：净债务/EBITDA、FFO/净债务运筹帷幄为负，系 EBITDA 和 FFO 为负导致。
贵府着手：公司 2022-2024 年审计讲解及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元
评级总监： 整理
考虑电话：0755-82872897
正面
? 公司领有的中枢工艺期间为业务开展提供期间赞助。公司依托“萃杂不萃镍”湿法冶真金不怕火期间，酿成了行业领 先的 有色
金属资源概述把握期间。2024 年新增“一种硫酸镍、硫酸锂的分离提纯步调”发明专利波及资源回收期间畛域， 能较
好普及锂和镍的回收效率以及所得硫酸锂和硫酸镍的纯度 。
? 公司转型取得一定成效，罢了了产物的多元化，有助于业务的继续性。 公司继续激动产物多元化转型，将部分先行者体
产线修订为碳酸锂产线，同期国内商场开拓取得进展，2024 年硫酸盐类和碳酸锂的销售量大幅增多，带动合座营 收增
长。当期公司先行者体、硫酸盐以及碳酸锂三类产物收入占比均跳跃 15%，客户类型狡饰先行者体、正极材料、 电芯 等锂
电企业和金属生意商，其中部分客户鉴定了 2025 年度供货合同。
心计
? 三元锂电板商场份额继续下降，行业竞争加重，国内先行者体厂家成本阻抑压力很大。 2024 年国内正极材料增长主要来
自磷酸铁锂，三元正极商场份额进一步下降至约 20%，重复锂电产业链高下流材料均看守价钱下落趋势，行 业竞 争加
剧，国内三元先行者体厂家濒临原材料价钱继续下降以及加工费下调等多重压力。
? 公司流畅两年大额耗损，将来计算压力仍大。受商场环境及中枢客户订单诊治，2024 年公司毛利率相对较高 的 N CA
先行者体订单暴减，关连收入大幅下降；新拓展的碳酸锂和中间品硫酸盐类产物尚未带来盈利孝敬，且濒临客 户集 中度
较高的风险。公司计算策略全面转向国内，但国内商场竞争相当强烈，且产线修订后合座产能把握率不高。
? 杠杆水平高位飞腾，流动性风险加大。2024 年以来公司债务总数连接增多，同期由于大额耗损导致净钞票快速减 少，
欠债率攀升，现金短期债务比看守低位。另一方面，公司 2024 年末钞票受限范围增多，融资弹性下降，同期 20 25 年
以来银行贷款余额有所下降。
将来预测
? 中证鹏元给以公司清爽的信用评级预测。咱们觉得公司积存了一定的期间实力，业务转型取得一定成效，实 现了 产物
和客户的多元化，具有一定的业务继续性。
同行比拟（单元：亿元）
运筹帷幄 华友钴业 中伟股份 格林好意思 芳源股份 ST 帕瓦
总钞票 1365.91 730.23 667.97 30.90 28.88
营业收入 609.46 402.23 332.00 21.61 9.49
净利润 51.58 17.87 13.28 -4.27 -7.27
销售毛利率 17.23% 12.12% 15.29% -5.17% -19.11%
钞票欠债率 64,38% 59.62% 64.82% 81.66% 29.68%
时期用度率 8.9% 7.74% 8.48% 10.97% 14.31%
净营业周期（天） 75.82 85.78 161.05 84.67 164.94
注：以上各运筹帷幄均为 2024 末/2024 年数据。
贵府着手：Wind，中证鹏元整理
本次评级适用评级步和洽模子
评级步调/模子称号 版块号
化工企业信用评级步和洽模子 cspy_ffmx_2023V1.0
外部极端赞助评价步和洽模子 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级步和洽模子已表现于中证鹏元官方网站
本次评级模子打分表及驱散
评分要素 运筹帷幄 评分品级 评分要素 运筹帷幄 评分品级
宏不雅环境 4/5 初步财务景色 1/9
行业&计算风险景色 4/7 杠杆景色 1/9
业务景色 财务景色
行业风险景色 4/5 盈利景色 至极弱
计算景色 4/7 流动性景色 4/7
业务景色评估驱散 4/7 财务景色评估驱散 1/9
ESG 要素 0
诊治要素 紧要极端事项 0
补充诊治 6
个体信用景色 bbb
外部极端赞助 0
主体信用品级 BBB
注：（1）各运筹帷幄得分越高，示意发扬越好。（2）公司个体信用景色下降主要系流畅两年大额耗损以及杠杆水平高位飞腾，导致财务景色得分很
低。补充诊治主要考虑到公司罢了了产物的多元化，有助于计算的继续性，同期公司掌执的关连中枢期间为业务开展提供赞助。
本次追踪债券概况
债券简称 刊行范围（亿元） 债券余额（亿元） 前次评级日历 债券到期日历
芳源转债 6.4200 6.4176 2025-02-11 2028-9-23
注：以上债券余额系收尾 2025 年 6 月 9 日。
一、 债券召募资金使用情况
公司于2022年9月刊行6年期6.42亿元可调度公司债，召募资金规划用于年产5万吨高端三元锂电先行者
体（NCA、NCM）和1万吨电板氢氧化锂技俩。本期债券召募资金专项账户于2023年11月完成刊起先续。
近一年公司未诊治本期债券转股价，收尾2025年6月5日转股价钱仍为18.63元，转股时期为2023年3月29日
至2028年9月22日，现在本期债券转股率较低。
二、 刊行主体概况
生岗亭变动外，其他董监高未发生变化，收尾2025年3月末公司控股股东、实际阻抑东谈主仍为罗爱平、吴芳
爱妻，其径直持股比例仍为18.43%，但因《一致行动合同》期满后袁宇安等13名一致行动东谈主不再续签1，
其实际阻抑的表决权比例由24.49%变更为20.29%。收尾2025年3月末，公司注册本钱和实收本钱仍为5.10
亿元。
碳酸锂等产物的研发、出产和销售，新增的基础化学原料制造及电子专用材料制造业务范围很小。2024
年公司针对新业务折柳确立了广东清远芳源锂业科技有限公司和广东芳源芯材科技有限公司2家子公司，
同期刊出1家子公司广西芳源飞南新材料有限公司。
表1 2024 年新增纳入公司团结报表范围的子公司情况（单元：亿元）
子公司称号 注册本钱 持股比例 主营业务
广东清远芳源锂业科技有限公司 0.30 51.00% 基础化学原料制造
广东芳源芯材科技有限公司 0.10 100.00% 电子专用材料制造
贵府着手：公司 2024 年审计讲解、公开贵府，中证鹏元整理
三、 运营环境
宏不雅经济和政策环境
需，推动经济安祥进取、结构向优
签，一致行动关系天然撤废，罗爱平、吴芳爱妻、江门市时常亿利投资扣问合股企业（有限合股）（职工持股平台）、以
及吴芳的嫡支属吴文成及金晓雅仍组成一致行动关系，其整个持股 20.29%。
平。一揽子存量政策和增量政策继续发力、靠前发力，成果冉冉清晰。出产需求连接归附，结构有所分
化，工业出产和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保持韧
性，消费超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型流程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生
产力和高期间产业稳步增长，债务和地产风险有所下降，国际相差景色致密，商场活力信心增强。二季
度外部场面严峻复杂，关税政策和大国博弈下出口和休闲率或濒临压力。国内新旧动能调度，灵验需求
不及，经济的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落
实，进一步扩内需尤其是提振消费，服从稳劳动、稳企业、稳商场、稳预期，以高质地发展的笃定性应
对各式不笃定性。二季度货币政策连接看守适度宽松，保持流动性充裕，推动通胀和缓回升，连接清爽
股市楼市，确立新式政策性金融器具，赞助科技翻新、扩大消费、清爽外贸等。财政政策继续用劲、更
加牛逼，财政刺激有望加码，增多刊行超恒久迥殊国债，赞助“两新”和“两重”畛域，扩大专项债投
向畛域和用作技俩本钱金范围，同期激动财税体制调动。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房，
继续用劲推动房地产商场止跌回稳。科技翻新、新质出产力畛域要因地制宜推动，继续增强经济新动能。
面对外部冲击，我国将以更猖狂度促进消费、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲灵验的政策布置外部
环境的不笃定性，计算全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。
详见《关税博弈，坚定作念好我方的事情——2025年二季度宏不雅经济预测》。
行业环境
上游材料、下流正极材料均看守价钱下落趋势，国内三元先行者体厂家连接濒临很大的成本阻抑压力
正极材料商场连接呈现结构性变化，其中磷酸铁锂出货量大幅增长，商场份额继续飞腾，而三 元正
极出货量及商场份额继续下滑。证据 EVTank 纠合伊维经济研究院共同发布的《中国锂离子电板正极材料
行业发展白皮书（2025 年）》统计数据自满，2024 年中国锂离子电板正极材料出货量为329.2万吨，同比
增长32.9%。其中，磷酸铁锂材料出货量达到242.7万吨，同比增长 48.2%；三元材料出货量 64.3 万吨，同
比下滑 3.2%，磷酸铁锂正极材料在通盘正极材料中的商场份额还是达到 73.7%，为正极材料的主要增量
着手，三元材料商场份额进一步下降至19.53%。
图1 连年三元正极材料商场份额继续下滑
三元 LFP LCO LMO
注：LFP 为磷酸铁锂、LCO 为钴酸锂、LMO 为锰酸锂。
贵府着手：高工产研锂电研究所、EVTank，中证鹏元整理
从产值来看，由于各种正极材料价钱的大幅度下滑，中国锂离子电板正极材料的产值还是流畅 两年
出现较大幅度的负增长。2024 年，中国正极材料的行业总产值为2,096.2亿元，同比大幅下滑34.9%，相对
于 2022 年的行业产值高点已下降 50%。
图2 2024 年正极材料价钱看守下落趋势
贵府着手：Wind，中证鹏元整理
三元先行者体方面，2024年寰球产量看守下落趋势，国内份额普及但濒临强烈的价钱竞争。三元先行者
体系三元正极材料的中枢材料，与三元正极材料的商场行情致密关连。证据 ICC鑫椤锂电数据自满，2024
年寰球三元先行者体产量为96.3万吨，同比下滑1.7%，中国三元先行者体产量为85.1万吨，同比略增0.7%；中
国企业份额达到寰球份额的88.4%，创下新高记录。由于国内能源电板制造商及正极材料制造商以NCM三
元先行者体为主流，因此国内先行者体主要出产企业均以NCM三元先行者体产物为主。为布置下流需求变化和
强烈的价钱战，国内三元先行者体头部企业主要通过自有矿源阻抑成本并加大与末端车企客户鉴定政策合
作来缓解盈利压力，但未能阻抑上游金属资源的供应商则濒临很大的成本阻抑压力。
上游的镍、钴金属材料价钱继续下落，三元先行者体出产企业濒临成本管控压力。镍钴材料为三 元正
极材料先行者体的主要原料，跟着三元高镍材料浸透率普及以及低钴或无钴材料的开发，镍资源价钱关于
三元先行者体及三元正极材料价钱的影响日趋扩大。2024年以来镍、钴价钱看守下落趋势。由于三元先行者
体订价一般为成本加成模式（即原材料+加工费），上游金属材料价钱与产物售价之间的传导存在一定滞
后性，而且国内价钱战导致先行者体加工费下调，对三元先行者体厂商的成本管控产生很大压力。
图3 2024 年以回电解镍、钴价钱合座看守下落趋势
贵府着手：Wind，中证鹏元整理
碳酸锂方面，受能源电板装机量增速放缓重复供给端产能继续开释等要素影响，碳酸锂价钱持 续下
跌。从需求端来看，跟着末端新能源汽车畛域及储能商场的茂密发展，2024年中国碳酸锂需求约为85万
吨 LCE（碳酸锂当量），同比增长44%，其中67%用于磷酸铁锂正极材料出产，12%用于三元正极材料生
产，这与三元正极材料商场份额有所下滑，以及三元中高镍占比不停扩或者使碳酸锂铺张量有所减少密
切关连。证据SMM统计数据自满，2024年国内碳酸锂总产量约为68万吨，同比增长47%，其中以锂辉石
为原料的占比约为48%，主如果受到一体化锂盐厂新产线的投产以及部分氢氧化锂产线转至碳酸锂的产能
补充影响，使得锂辉石端碳酸锂产出增量显赫；但同期外洋低成本碳酸锂入口量冲击较大，2024年外洋
碳酸锂入口23万吨，同比增多46%。总体而言，碳酸锂供需同增下，供应增速更胜一筹，多余量级继续加
大。国内多余步地延续，2024年以来碳酸锂价钱连接下落，收尾2025年6月，价钱降至6.05万元/吨历史低
位。
图4 2024 年以来碳酸锂价钱看守下落趋势
贵府着手：Wind，中证鹏元整理
四、 计算与竞争
订单诊治等影响，公司原中枢产物先行者体出货量同比大幅下降，关连收入大幅减少。跟着产线修订冉冉
完成，当期硫酸盐和碳酸锂产能增多，出货量快速飞腾，硫酸盐和碳酸锂的收入大幅增多，概述影响下
公司合座收入看守小幅增长。但由于硫酸盐和碳酸锂主要面向国内商场，产物销售价钱竞争强烈，加之
产线修订初期的产能把握率低、折旧成本高，受此影响，硫酸盐和碳酸锂的毛利率仍为负。
表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：万元）
技俩
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
先行者体 11,877.85 29.16% 1.77% 79,302.66 36.69% 6.76% 165,477.26 78.71% 8.15%
硫酸盐 16,658.74 40.89% -3.89% 62,559.76 28.94% -9.46% 18,615.65 8.85% -23.91%
碳酸锂 7,619.30 18.70% -13.33% 36,422.36 16.85% -3.65% 917.90 0.44% -33.42%
球形氢氧化镍 753.09 1.85% -7.33% 5,202.82 2.41% -10.25% 2,942.04 1.40% -7.89%
其他主营业务 2,487.35 6.11% -33.25% 5,147.12 2.38% -116.03% 5,412.98 2.57% -63.74%
主营业务整个 39,396.33 96.71% -5.93% 188,634.72 87.27% -4.45% 193,365.82 91.97% 2.65%
其他业务 1,340.38 3.29% 50.87% 27,507.65 12.73% -10.13% 16,877.44 8.03% 2.41%
营业收入整个： 40,736.71 100.00% -4.06% 216,142.38 100.00% -5.17% 210,243.26 100.00% 2.63%
注：硫酸盐类中间品包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等；其他主营业务包括硫酸钴溶液、氢氧化镍、硫酸锰结晶等。
贵府着手：公司提供，中证鹏元整理
公司领有“萃杂不萃镍”湿法冶真金不怕火期间，为产物多元化提供期间赞助；但三元锂电板商场份额下降，
来自磷酸铁锂等主流期间路子的继续竞争对公司先行者体业务开展带来不利影响
追踪期内公司的中枢期间尽头先进性未发生紧要变化，“萃杂不萃镍”湿法冶真金不怕火期间连接为公 司产
品多元化转型提供期间赞助。公司以当代分离期间为基础，将金属提纯期间用于包括氢氧化镍、粗制硫
酸镍、镍钴料、三元电板废物等资源，可全面把握其中的镍、钴、锰、锂等元素，最终得到高纯硫酸镍、
高纯硫酸钴、电板级硫酸锰、电板级锂盐等，罢了存色金属概述把握。2024年公司新增专利央求 9 项，获
得专利授权 5 项，其中“一种硫酸镍、硫酸锂的分离提纯步调”发明专利波及资源回收期间畛域，能较好
普及锂和镍的回收效率以及所得硫酸锂和硫酸镍的纯度。其余 8 项专利央求中，5 项与电子级化学品的除
杂、提纯及应用关连，2 项与废水处理期间关连，1 项与制备电板级碳酸锂关连。
三元先行者体业务濒临磷酸铁锂等期间路子的继续竞争。现时国内商场以磷酸铁锂电板为主流技 术路
线，三元锂电板商场份额继续下降，此外氢燃料电板、钠电板、固态锂电板等新期间路子不停涌现，国
内锂电行业发展趋势不利于公司先行者体业务开展，对公司的盈利才气带来较大影响。2024 年公司缩减了
部分研发东谈主员并减少相应干涉，当期研发东谈主员从 144 东谈主下降至 122 东谈主，研发干涉同比下降 26.68%。现在
公司在研技俩仍主要围绕 NCM 三元先行者体张开，将来将连接濒临电板行业期间路子变动带来的计算风险。
效，碳酸锂及中间品硫酸盐的收入大幅增多、但尚未孝敬利润，将来盈利仍存在不笃定性，同期新业务
的客户齐集度较高，不利于散播计算风险
先行者体原外洋中枢客户订单暴减，国内客户订单增多但濒临强烈的价钱竞争，2024年先行者体业务收
入大幅下降。国外先行者体商场主要为NCA三元先行者体，2024年受NCA 三元先行者体正极材料商场需求量下
降、国外适度性的生意政策法案及主要客户自己业务需求诊治等要素影响，公司毛利率水平较高的NCA
三元先行者体销售订单大幅减少，NCA先行者体收入大幅下降。对此，公司积极拓展国内先行者体商场（主要
为NCM和NC），2024年以来客户狡饰贝特瑞、巴斯夫杉杉、盟固利、天力等多家锂电正极/电芯企业，
全年国内先行者体产物出货量增多，但由于价钱竞争，加工费下降，毛利率进一步下滑，耗损加大，计算
将来国内先行者体业务仍将濒临强烈的价钱竞争。
表3 公司先行者体产物收入组成及毛利率情况（单元：亿元）
技俩 产物
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
NCA 三元先行者体 4.45 20.59% 21.99% 12.88 61.25% 10.86%
先行者体 NCM 三元先行者体 2.66 12.32% -11.17% 3.51 16.72% -0.25%
NC 先行者体 0.82 3.79% -17.63% - - -
注：占比为该产物收入占营业收入的比重。
贵府着手：公司提供
公司继续激动业务转型，产物的多元化有助于业务的继续性，但功绩压力较大。为布置商场变化，
公司积极开拓国内商场并加大硫酸盐类中间品和碳酸锂的销售，2024年二者收入占比均跳跃15%。其中碳
酸锂为新开拓的热切产物，2024年出货量同比罢了大幅增长，主要客户为金属生意商，同期狡饰比亚
迪、科恒股份等锂电企业，其中部分生意商客户鉴定2025年供货合同。但由于碳酸锂价钱继续下落，叠
加产线修订初期产能把握率低，折旧摊销大，碳酸锂业务尚未盈利，将来盈利孝敬仍存在不笃定性。硫
酸盐类中间品主要销售给邦普轮回、华友钴业、佳纳能源等锂电下流厂商，2024年该类产物虽收入孝敬
大，但毛利率亦为负值。此外，公司不停蔓延中枢期间适用产物范围，开拓电子化学品等新品，现在处
于小批量出产阶段，收入孝敬很小。
业务转型后，公司客户类型较为种种，但单一产物的客户齐集度仍较高。跟着公司冉冉转型，客户
类型已狡饰先行者体、正极材料、电芯等锂电企业和金属生意商等，但从2024年前五大客户销售情况看，
单一产物的客户齐集度仍较高，其中三元先行者体收入主要来自客户B和客户C，碳酸锂收入主要来自客户
D和客户E，硫酸盐类中间品主要来自客户A。单一客户孝敬收入较高，不利于散播计算风险。
表4 2024 年前五大客户销售情况（单元：万元）
客户称号 销售额 占比 主要销售内容 结算账期
客户 A 44,977.77 20.81% 硫酸镍结晶、金属镍豆 月结 30 天
客户 B 38,227.45 17.69% 先行者体 对账后 30 天支付
客户 C 26,596.34 12.31% 先行者体 月结 30 天
客户 D 20,319.29 9.40% 碳酸锂、金属镍豆 现金现货
客户 E 17,490.84 8.09% 碳酸锂 现金现货
整个 147,611.69 68.29% - -
注：占比系单一客户的销售额占年度销售总数的比例。
贵府着手：公司提供
公司继续诊治产能结构，大幅增多硫酸盐及碳酸锂产能，但合座产能把握率仍很低。本期债券募投
技俩为年产5万吨高端三元锂电先行者体（NCA、NCM）和1万吨电板氢氧化锂技俩，于2023年年中建成投
产。为布置产业链去库存对三元先行者体出产带来的负面影响，公司依托自己湿法冶真金不怕火等中枢期间继续推
进产物多元化转型，将部分先行者体产线以及1万吨电板氢氧化锂产线修订为碳酸锂产线，产能于 2024 年
下半年迥殊是第四季度继续开释。同期跟着技改产能的普及，电板级硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等硫酸盐
类中间品的出货量也随之大幅普及，但先行者体和碳酸锂的产能把握率仍很低。收尾2025年4月，公司产线
修订基本完成，计算将来本钱开支较小。收尾2025年3月末公司在手订单数目为3,864.36吨，计算金额1.79
亿元，将来产能把握率普及仍濒临较大的消化压力。
表5 2024 年主要产物销售及出产情况（单元：吨、万元）
主要产物 产能 出产量 销售量 营业收入 产能把握率 产销率
先行者体 34,000.00 8,649.08 8,904.11 79,302.66 25.44% 102.95%
镍钴盐 45,600.00 24,422.57 32,473.52 - 53.56% 132.97%
碳酸锂 24,000.00 4,654.36 4,960.43 36,422.36 19.39% 106.58%
球形氢氧化镍 1,800.00 765.92 675.64 5,202.82 42.55% 88.21%
注：硫酸盐类中间品包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等， 2024 年营业收入为 6.26 亿元。
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由于产物及客户结构的大幅诊治，2024年原材料采购发生较大变化，前五大供应商的齐集度下降，
但现时锂电产业链高下流材料价钱继续下落，公司继续濒临成本阻抑压力
由于产物及客户结构的大幅诊治，2024年原材料采购对供应商的依赖度下降。公司原主要为松下提
供高镍NCA三元先行者体，应松下条件需提前储备较大范围的镍豆，2024年松下订单暴减，镍豆采购量相
应大幅减少；同期为得志国内三元先行者体客户订单需求以及镍湿法冶真金不怕火获取镍金属材料更具成本上风，
相应加大氢氧化镍的采购量。此外，碳酸锂业务放量对锂需求增多，相应增多硫酸锂的采购量。受采购
品种的诊治，2024年前五大供应商的齐集度大幅下降。除镍豆的采购对松下有一定依赖以外，镍湿法冶
真金不怕火中间品的采购拓展了托克尽头他国内生意商，对第一大供应商的依赖度减小。
现时锂电产业链高下流材料价钱继续下落，公司成本阻抑压力很大。原材料占成本的比重高，2024
年以来镍金属材料、碳酸锂等上游材料、下流正极材料均看守价钱下落趋势，行业竞争加重，公司濒临
原材料价钱下降以及加工费下调等多重压力。
表6 2024 年公司中枢原材料采购情况
技俩 金额（万元） 占比 分量（吨） 平均价钱（万元/吨）
氢氧化镍 77,140.29 41.17% 45,706.23 1.69
镍豆 24,924.26 13.30% 1,553.00 16.05
硫酸锂 24,476.16 13.06% 80,513.36 0.30
氢氧化钴 7,953.02 4.24% 2,160.64 3.68
硫酸镍 7,717.64 4.12% 6,838.10 1.13
整个 142,211.37 75.90% - -
注：占比系单一原材料的采购额占年度采购总数的比例。 2023 年镍豆及氢氧化镍的采购量折柳为 0.36 万吨、2.72 万吨，采
购均价折柳为 18.92 万元/吨、2.01 万元/吨，采购额折柳为 6.90 亿元和 5.47 亿元，占年度采购额的比重为 43%和 34%。
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表7 2024 年前五大供应商采购情况（单元：万元）
供应商称号 采购额 占比（%） 采购内容
供应商 A 32,592.10 17.39 镍湿法冶真金不怕火中间品
供应商 B 26,879.40 14.35 金属镍豆、金属钴豆
供应商 C 15,052.62 8.03 镍湿法冶真金不怕火中间品
供应商 D 13,582.40 7.25 镍湿法冶真金不怕火中间品
供应商 E 8,976.56 4.79 硫酸锂溶液、含锂物料
整个 97,083.09 51.81
注：占比系单一供应商的采购额占年度采购总数的比例。 2023 年前五大供应商占比整个 80%，其中第一大供应商和第二大
供应商的采购额占比折柳为 44%和 23%。
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五、 财务分析
财务分析基础确认
以下分析基于公司提供的经天健司帐师事务所（极端等闲合股）审计并出具范例的无保钟情见的
流动性资源的才气弱化，合座偿债压力很大
本钱实力与钞票质地
公司本钱实力大幅下降。2024年公司连接大幅耗损，导致统统者权利进一步减少，同期计算性欠债
及刚性债务同比均继续增多，总欠债飞腾。概述影响下，公司产权比率大幅普及，权利对欠债保险进度
显赫下降且处于极低水平。
图5 公司本钱结构 表8 2025 年 3 月末公司统统者权利组成
总欠债 统统者权利 产权比率（右） 金额（亿元）
亿元 483% 500% 2025 年 3 月 2024 年 3 月
本钱公积金 7.92 7.89
贵府着手：公司 2023-2024 年审计讲解及未经审计的 2025 贵府着手：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表及
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
公司钞票以固定钞票和存货为主，需心计固定钞票以及存货的减值风险。2024年末固定钞票小幅增
加主要系碳酸锂产线修订增多设备干涉；若将来公司订单不及将导致固定钞票闲置、产能把握率继续低
下，固定钞票可能会发生减值。期末存货减少主要系公司连接实行原材料去库存策略，2024年处理了部
分呆滞存货并计提减值准备，考虑到存货易受末端商场需求波动，以及镍、钴、锂等原材料价钱下落等
要素影响，将来仍需心计存货跌价风险。
应收账款增多，占用公司营运资金，且存在一定的坏账风险。2024年末应收单子快速增多，主要系
硫酸盐类产物销售量增多而该类产物交游客户一般使用银行承兑汇票。2024年以来公司销售回款期限拉
长，重复昔时12月份销售量同比增多，导致期末应收账款增幅较大，2025年一季度末跟着货款回收应收
账款范围有所回落，但对公司营运资金仍有一定占用。
受限钞票范围飞腾，货币资金余额处于历史较低位，融资弹性变差。2024年末受限钞票账面价值合
计5.45亿元，同比大幅增多，主要系新增典质固定钞票2.82亿元，系IPO及本期可转债的募投技俩开导前
进行了地盘典质，募投技俩建成后新纳入地上建筑物。2024年末货币资金余额较上年有所回升但仍处于
历史较低水平。
表9 公司主要钞票组成情况（单元：亿元）
技俩
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 1.89 6.22% 1.71 5.52% 0.93 3.01%
应收单子 1.84 6.05% 1.73 5.62% 0.75 2.44%
应收账款 1.48 4.86% 2.33 7.55% 1.03 3.33%
存货 5.49 18.07% 5.21 16.87% 7.55 24.47%
其他流动钞票 2.31 7.61% 2.33 7.53% 1.95 6.30%
流动钞票整个 14.52 47.84% 14.95 48.38% 13.35 43.25%
固定钞票 12.31 40.57% 12.50 40.46% 12.22 39.59%
非流动钞票整个 15.83 52.16% 15.95 51.62% 17.52 56.75%
钞票整个 30.36 100.00% 30.90 100.00% 30.86 100.00%
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盈利才气
公司盈利才气很弱，计算短期内较难显赫改善。2024年公司营业收入较 2023 年略有增长，净利润继
续大幅耗损。耗损主要原因：一方面系三元材料商场需求走低，三元先行者体原第一大客户订单大幅减少，
产物出货量及销售收入均同比下降，产物毛利率下滑。为布置下流商场及行业变化带来的不利影响，
飞腾，硫酸盐、碳酸锂的收入天然快速增多，但毛利率均为负数，未带来盈利孝敬。另一方面，2024 年
镍钴锂等金属价钱大幅波动且总体呈现颠簸下落的走势，公司计提了部分存货跌价准备；且为计帐积压
库存，处理了部分呆滞存货，产生销售耗损。受上述要素概述影响，公司连接大额耗损，主要盈利运筹帷幄
EBITDA利润率、总钞票呈报率仍为负值。将来公司计算策略全面转向国内商场，同期规划通过增多回收
废物索求原材料样式降本增效，考虑到国内商场价钱竞争至极强烈，且回收料替代MHP（氢氧化镍钴）
的供应量有限，计算将来短期内扭亏难度仍很大。
图6 公司盈利才气运筹帷幄情况（单元：%）
EBITDA利润率 总钞票呈报率
-2 2023 2024
-4 (5.46)
-6
-8 (9.73)
-10 (12.22)
-12
-14
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现金流与偿债才气
公司债务短期化，偿债压力加大。公司债务由银行借钱、本期债券组成，其中2024年银行借钱合座
呈增多趋势，但短期债务占比继续飞腾，偿债压力加大；应付债券增多主要系按面值计提利息增多。
表10 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）
技俩
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借钱 5.66 22.49% 5.72 22.69% 4.03 19.80%
应付账款 3.55 14.13% 3.71 14.72% 1.89 9.31%
一年内到期的非流动欠债 2.96 11.76% 3.02 11.98% 2.03 9.99%
流动欠债整个 14.42 57.34% 14.36 56.90% 8.74 42.95%
恒久借钱 4.58 18.22% 4.74 18.81% 6.18 30.38%
应付债券 5.36 21.32% 5.27 20.89% 4.89 24.07%
非流动欠债整个 10.73 42.66% 10.87 43.10% 11.60 57.05%
欠债整个 25.15 100.00% 25.23 100.00% 20.34 100.00%
总债务 21.05 83.70% 20.85 82.63% 18.17 89.35%
其中：短期债务 10.67 50.69% 10.38 49.81% 6.61 36.39%
恒久债务 10.38 49.31% 10.46 50.19% 11.56 63.61%
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公司杠杆水平高位飞腾。2024年以来公司计算行径净现金流虽有所改善，但考虑折旧摊销要素的FFO
仍呈现净流出状态，当期净债务/EBITDA、FFO/净债务、EBITDA利息保险倍数等杠杆运筹帷幄均发扬较差，
且由于继续大幅耗损，欠债增多，导致钞票欠债率快速攀升至80%以上高位。
表11 公司偿债才气运筹帷幄
运筹帷幄称号 2025 年 3 月 2024 年 2023 年
计算行径现金流净额（亿元） 0.31 0.74 -3.26
FFO（亿元） -- -2.74 -1.56
钞票欠债率 82.85% 81.66% 65.90%
净债务/EBITDA -- -15.26 -51.94
EBITDA 利息保险倍数 -- -1.30 -0.48
总债务/总本钱 80.17% 78.63% 63.32%
FFO/净债务 -- -15.20% -9.47%
计算行径现金流净额/净债务 1.82% 4.10% -19.76%
摆脱现金流/净债务 1.06% -0.07% -45.48%
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公司流动性处于较低水平，获取流动性资源的才气一般。2024年以来货币资金余额增多但同期短期
债务增多，期末现金短期债务比看守低位，速动比率亦处于偏低水平。天然公司当作A股上市公司，融资
渠谈较为种种，尚未使用的银行授信额度尚可，但公司盈利继续发扬欠安，杠杆水平高位飞腾，钞票受
限范围增多，融资弹性下降，同期咱们心计到2025年以来公司银行贷款余额有所下降。
图7 公司流动性比率情况
速动比率 现金短期债务比
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六、 其他事项分析
过往债务践约情况
证据公司提供的企业信用讲解，从2022年1月1日至讲解查询日（2025年5月14日），公司本部不存在
未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的各种债券均按期偿付利息，无
到期未偿付或过时偿付情况。
证据中国实行信息公开网，收尾讲解查询日（2025年6月5日），中证鹏元未发现公司被列入世界失
信被实行东谈主名单。
附录一 公司主要财务数据和财务运筹帷幄（团结口径）
财务数据（单元：亿元） 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
货币资金 1.89 1.71 0.93 6.78
存货 5.49 5.21 7.55 13.43
流动钞票整个 14.52 14.95 13.35 28.43
固定钞票 12.31 12.50 12.22 6.11
非流动钞票整个 15.83 15.95 17.52 13.61
钞票整个 30.36 30.90 30.86 42.04
短期借钱 5.66 5.72 4.03 4.25
应付账款 3.55 3.71 1.89 8.52
一年内到期的非流动欠债 2.96 3.02 2.03 0.92
流动欠债整个 14.42 14.36 8.74 16.72
恒久借钱 4.58 4.74 6.18 4.04
应付债券 5.36 5.27 4.89 4.54
恒久应付款 0.29 0.35 0.00 0.70
非流动欠债整个 10.73 10.87 11.60 10.16
欠债整个 25.15 25.23 20.34 26.88
总债务 21.05 20.85 18.17 17.16
其中：短期债务 10.67 10.38 6.61 7.44
恒久债务 10.38 10.46 11.56 9.72
统统者权利 5.21 5.67 10.53 15.16
营业收入 4.07 21.61 21.02 29.35
营业利润 -0.50 -4.04 -5.08 0.21
净利润 -0.50 -4.27 -4.56 0.05
计算行径产生的现金流量净额 0.31 0.74 -3.26 -3.00
投资行径产生的现金流量净额 0.50 -0.45 -4.27 -2.93
筹资行径产生的现金流量净额 -0.64 0.43 2.09 9.76
财务运筹帷幄 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
EBITDA（亿元） -- -1.18 -0.32 1.40
FFO（亿元） -- -2.74 -1.56 0.01
净债务（亿元） 17.20 18.01 16.51 10.26
销售毛利率 -4.06% -5.17% 2.63% 11.04%
EBITDA 利润率 -- -5.46% -1.51% 4.78%
总钞票呈报率 -- -9.73% -12.22% 0.91%
钞票欠债率 82.85% 81.66% 65.90% 63.94%
净债务/EBITDA -- -15.26 -51.94 7.31
EBITDA 利息保险倍数 -- -1.30 -0.48 3.02
总债务/总本钱 80.17% 78.63% 63.32% 53.09%
FFO/净债务 -- -15.20% -9.47% 0.08%
计算行径现金流净额/净债务 1.82% 4.10% -19.76% -29.21%
速动比率 0.63 0.68 0.66 0.90
现金短期债务比 0.37 0.34 0.35 1.04
贵府着手：公司 2022-2024 年审计讲解及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
附录二 公司股权结构图（收尾 2025 年 3 月）
贵府着手：公司提供
附录三 主要财务运筹帷幄揣度公式
运筹帷幄称号 揣度公式
短期债务 短期借钱+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务诊治项
恒久债务 恒久借钱+应付债券+其他恒久债务诊治项
总债务 短期债务+恒久债务
未受限货币资金+交游性金融钞票+应收单子+应收款项融资中的应收单子+其他 现金 类
现金类钞票
钞票诊治项
净债务 总债务-盈余现金
总本钱 总债务+统统者权利
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-解决用度-研发用度+固定钞票折旧 、油 气
EBITDA 钞票折耗、出产性生物质产折旧+使用权钞票折旧+无形钞票摊销+恒久待摊用度 摊 销+
其他时常性收入
EBITDA 利息保 障倍数 EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+本钱化利息支拨）
FFO EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费
摆脱现金流（FCF） 计算行径产生的现金流（OCF）-本钱支拨
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
总钞票呈报率 （利润总数+计入财务用度的利息支拨）/（今年钞票总数+上年钞票总数）/2×100%
产权比率 总欠债/统统者权利整个*100%
钞票欠债率 总欠债/总钞票*100%
速动比率 （流动钞票-存货）/流动欠债
现金短期债务比 现金类钞票/短期债务
附录四 信用品级绚烂及界说
中恒久债务信用品级绚烂及界说
绚烂 界说
AAA 债务安全性极高，失约风险极低。
AA 债务安全性很高，失约风险很低。
A 债务安全性较高，失约风险较低。
BBB 债务安全性一般，失约风险一般。
BB 债务安全性较低，失约风险较高。
B 债务安全性低，失约风险高。
CCC 债务安全性很低，失约风险很高。
CC 债务安全性极低，失约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以低品级外，每一个信用品级可用 “+”、“－”绚烂进行微调，示意略高或略低于本品级。
债务东谈主主体信用品级绚烂及界说
绚烂 界说
AAA 偿还债务的才气极强，基本不受不利经济环境的影响，失约风险极低。
AA 偿还债务的才气很强，受不利经济环境的影响不大，失约风险很低。
A 偿还债务才气较强，较易受不利经济环境的影响，失约风险较低。
BBB 偿还债务才气一般，受不利经济环境影响较大，失约风险一般。
BB 偿还债务才气较弱，受不利经济环境影响很大，失约风险较高。
B 偿还债务的才气较地面依赖于致密的经济环境，失约风险很高。
CCC 偿还债务的才气相当依赖于致密的经济环境，失约风险极高。
CC 在歇业或重组时可得到保护较小，基本不成保证偿还债务。
C 不成偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以低品级外，每一个信用品级可用 “+”、“－”绚烂进行微调，示意略高或略低于本品级。
债务东谈主个体信用景色绚烂及界说
绚烂 界说
aaa 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务的才气极强，基本不受不利经济环境的影响，失约风险极低。
aa 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务的才气很强，受不利经济环境的影响不大，失约风险很低。
a 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务才气较强，较易受不利经济环境的影响，失约风险较低。
bbb 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务才气一般，受不利经济环境影响较大，失约风险一般。
bb 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务才气较弱，受不利经济环境影响很大，失约风险较高。
b 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务的才气较地面依赖于致密的经济环境，失约风险很高。
ccc 在不考虑外部极端赞助的情况下，偿还债务的才气相当依赖于致密的经济环境，失约风险极高。
cc 在不考虑外部极端赞助的情况下，在歇业或重组时可得到保护较小，基本不成保证偿还债务。
c 在不考虑外部极端赞助的情况下，不成偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以低品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”绚烂进行微调，示意略高或略低于本品级。
预测绚烂及界说
类型 界说
正面 存在积极要素，将来信用品级可能普及。
清爽 情况清爽，将来信用品级或者不变。
负面 存在不利要素，将来信用品级可能缩短。
中证鹏元公众号 中证鹏元视频号
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