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本文 5058 字，约 7.2 分钟作家 | 顾白   裁剪 | 吾东谈主来源 | # 融中财经

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罗永浩与郑刚的"对赌之约"激发的纠纷在创投圈绝非个例。

今天，一级市蚁集对于对赌、回购十分常见，常常不秉承回购条目的名堂很难从投资机构手里拿到融资，荒谬是自 2023 年起，一批以 IPO 为对赌目标的融资企业，络续触发还购条目。如承诺 2023 年底上市的百神药业、承诺 2024 年底上市的优迅医学、承诺 2025 年底上市的风和医疗等，以及本年冲击港股 IPO 的映恩生物、周六福、卡游公司等。此前，深创投批量发起回购诉讼，更是激发圈内关连"耐烦成本"与"对赌回购"大都究诘。

一个个活生生的案例背后，是部分投资机构对保本、高申诉的祈望过热，将风险投资附加回购使命，偏离了传统风险投资的实践，给企业独创东谈主带来浩荡压力。

2024 年中共中央政事局会议初次建议了 "壮大耐烦成本" 的理念，强调国有成本应起模范作用，给以改进投资更多耐烦。改进创业自己充满风险和周折，机构不应过度祈望创企在短技术内取得特定成就。随后一年技术，上海、广州、深圳、北京等多地国资，包括缩短返投、加大容亏率以及主动将基金宽限等。

"对赌合同的规划初志，是为了在信息不合称和畴昔省略情味的配景下，均衡创业者与投资东谈主的利益，为投资步履增添一份保障。但是，在实践操作中，对赌合同频频异化为一种 ‘短平快’的利益博弈器具。"投资东谈主北铮告诉记者，"脚下国资已是撑持科技改进、陪同高技术、硬科技企业成长的紧要耐烦成本，但对于对赌，国资机构由于属性问题，（气派）相对更强势一些。比较而言，好意思元基金对此则会更友好一些。"

事实上，在全球科技改进标杆—好意思国硅谷的名堂投资中，对赌的使用占比很小。

当国资成为中国股权市集的主流力量，只有秉持永恒耐烦的投资理念，机构才会愈加注意挖掘企业的内在价值和发展后劲，才快活与企业共同成长，即使企业在发展历程中遭遇暂时的贫困和攻击，也会给以撑持和匡助，而不是通过对赌合同施加压力。

对赌合同与永恒耐烦成本投资，犹如两条看似并行却又充满纠葛的轨谈，深切影响着创业者与投资东谈主的运谈走向，二者的关系远比名义上复杂得多。

对赌失败，雇主变老赖

锤子科技的罗永浩，在锤子科技命悬一线之际，被动签署强制回购股份的合同。一朝锤子科技歇业算帐，罗永浩需承担无尽连带使命。蓝城兄弟独创东谈主耿乐，因公司股价不足 "对赌" 预期、事迹陆续亏欠，触发对赌条目，最终不得不出售和质押公司股份，离开我方亲手创办的公司。广州纽诺教学科技有限公司独创东谈主王荣辉，创业 12 年，因无法履行与投资方的对赌合同，使命千万回购债务，被奉行限高，医保卡也被冻结，还被投资方肯求拘留。

有东谈主说，创业的终点是欠债，欠债的终点是老赖，老赖的终点是跳楼。

在司法实践中，"失信被奉行东谈主"本应是惩治坏心逃债者的利剑，却在奉行历程中演变为创业失败者的集体法场。稀有据高慢，当今宇宙失信被奉行东谈主 15852100 东谈主，其中大部分都是中小微企业主，且都是当初瞻念望满志的创业者。而在某谋划机构汇集的 198 份有用问卷中，朝上 60% 的受访者示意"被列入黑名单时企业已无钞票可奉行"。

2016 至 2018 年，成本市集上充斥着多样对赌合同，思拿创投契构的钱就必须签对赌简直已被默许。许多合同到期后都留住了诸多后遗症，因对赌而失去公司限度权、被列入"老赖"名单的创业者不在少数。而这些案例背后，响应出的恰是对赌合同在实践中的诸多问题。

"对赌合同，由最早一批顶级好意思元机构引入国内并使用。之前也有明星投资东谈主发文诠释过，相应的回购条目、对赌条目，一定进度上是由于投资机构和企业方存在信息错配。"北铮告诉记者，"脚下国资已是撑持科技改进、陪同高技术、硬科技企业成长的紧要耐烦成本，但对于对赌，国资机构由于属性问题，（气派）相对更强势一些。比较而言，好意思元基金对此则会更友好一些。"

礼丰讼师事务所 2024 年 8 月发布的《VC/PE 基金回购及退出分析文牍》高慢，2023 年，沪深往复所告成申报 IPO 的名堂中，约有 65% 的企业在其合同中树立了回购权条目。另有部分市集机构的抽样统计高慢，股权名堂投资回购权的使用比例达 80% 以上，频年甚而达到 90% 以上。与之相对应，字据好意思国部分市集机构统计，回购权在硅谷私募股权投资名堂中的使用比例频年来冉冉缩短至不足 4%，甚而在 2023 年第四季度降至 2%。

近两年，"回购""对赌"也曾成为一级市集融履历程中备受诟病的话题。法无扼制王人可为。在我王法律环境中，对于对赌合同的正当性是莫得明确治安的，但任何一项合同的缔结，都存在省略情味，而对赌的恰是"省略情味"最终对两边谁更成心。

"部分投资机构将对赌合同行为躲闪风险的‘护身符’，祈望通过对赌条目确保我方的本金安全和预期收益。这种心态导致投资机构在选拔投资名堂时，更倾向于那些粗略在短期内温情对赌条件的企业，而冷落了企业的永恒发展计谋和中枢竞争力。"北京某东谈主民币机构联合东谈主陈清河示意。当今，部分国资 LP 也曾刚烈到过度强调对赌可能带来的风险。一方面，对赌合同可能导致子基金管制东谈主或名堂方过于追求短期事迹，冷落企业的永恒可陆续发展。另一方面，若对赌失败，可能会激发四百四病，影响通盘投资组合的踏实性。

诚然，并非系数机构投资东谈主都将回购对赌开采为投资的必要条件。投资东谈主北铮所在机构并不设对赌。"即便很偶尔的情况设了估值逶迤机制，如若处于合理边界，公司莫得粗略达成（目标），咱们也会主动豁免。这小数在内资机构是不可思象的。"

"怕对赌触发，飞快 IPO "

《VC/PE 基金回购及退出分析文牍》指出，当今约有 13 万个名堂、触及 10000 多家公司络续靠近退出压力；同期，以在中国证券投资基金业协会备案的东谈主民币基金为统计口径，当今风投、私募使用回购权的名堂比例超 90%。

北京某芯片公司独创东谈主也告诉融中，最近就在推敲赴港上市。投资东谈主但愿公司能尽快登陆成本市集。跟着中好意思关系波动，中国企业在外洋上市环境也变得愈加进军。"一方面，许多企业，靠近对赌、回购压力，不得不加速 IPO 门径。另一方面，A 股收紧、好意思股不解，港股势头正巧，荒谬是被内地三大往复所‘封杀’的公司正试图通过香港赢得上市资格。"

ADC 明星企业映恩生物 4 月 15 日登陆港交所，IPO 首日暴涨 113%，创下 2022 年以来 18A 企业最大融资限度创下最大融资限度。但光环背后是 3 年亏欠 18 亿、对赌压顶的存一火局——如若 2025 年前无法上市，投资者将以 10%-30% 的年利率赎回股份。"卡游"公司 4 月 14 日更新招股书再度向港股 IPO 发起冲击，亦然其继 2024 年冲刺港股未果后，二轮冲刺，其背后是卡游曾在 2021 年 6 月赢得红杉和腾讯以 A 轮优先股神色入股，对价 1.4 亿好意思元，卡游举座估值高达 9 亿好意思元。而恰是这笔投资内含对赌赎回条目，其中说起一个技术点为"优先股刊行日历起计第五周年"，即 2026 年。若两边商定条目莫得完成，投资者可要求卡游赎回一起或部分刊行在外的优先股，而每股优先股的赎回价钱将再加上自适用刊行日历起按股份刊行价每年 8% 的利率推测应计利息，即卡游若再次上市失败，不仅要赎回 1.3 亿好意思元的优先股，还要赔付约 5200 万好意思元的利息。

这些都并非个例。从最近几家递交港股招股书或更新招股书的企业看，与 VC/PE 机构的对赌或是这波港股上市潮中的一大部分。本年 2 月，周六福自 2019 年来第五次尝试参预成本市集，再次向港交所递交了招股书。从 A 股转战港股，这份执着背后或亦然因为李氏兄弟对赌失败回购 1.6 亿元股。此外还有，3 月 7 日，保障中介机构"手回集团"第三次递表港交所，该公司曾于 2024 年 1 月、7 月两度递表港交所但均未果。从最新招股书看，手回集团或也迫于对赌合同而急于 IPO。

招股书高慢，手回集团在 A 轮、B 轮、C 轮融资中与投资者商定了撤资权在内的特殊权益条目。若 IPO 失败，投资者可字据上述条目期骗撤资权，届时手回集团需履行回购股份的义务。手回集团投资者中不乏歌斐钞票、经纬创投等著名机构。收尾 2024 年末，手回集团领有现款及现款等价物仅为 1.13 亿元。而在三轮融资中，公司所有这个词赢得 1.35 亿元融资。若公司后续未能通过自身业求达成"造血"，或将无法履行对上述投资者的回购义务。

昔日几年，不少投资东谈主对港股上市抱有偏见——企业估值偏低、市集枯竭流动性等，本年以来，市集风向似乎正渐渐漂泊。5 月 20 日，港交所迎来备受正经的内地新动力龙头企业宁德时间新股上市，是本年以来全球最大型的新股集资举止，亦令香港本年的新股集资额朝上 600 亿港元，较上年同期多逾 6 倍，融资限度暂居全球首位。

在宁德时间、蜜雪冰城等行业龙头掀翻的赴港上市潮助力下，2025 年港股 IPO 融资额已超 600 亿港元，居全球首位。港交所副总裁陆琛健示意，2014 年 -2024 年，港交所 IPO 累计募资 3030 亿好意思元，居全球首位，额外纳斯达克和纽交所。其中，新经济与科技企业成为频年香港 IPO 市集的主导力量。2018 年 -2024 年，资讯科技行业跃升为募资额占比最高的行业，消耗、医疗保健等行业紧随自后。

VC 急等退出，莫得一个名堂不可"卖"

2024 年国内股权举座退出往复并不活跃。全年通过 S 往复退出限度约 550 亿元，同比下落 26%，比较于 2024 年底中国股权存量钞票总数约 16.3 万亿，但通过老股往复退出的数目不降反升，在全市集总退出的 3,696 笔往复中占比 29%，昔日 3 年复合增长率约 10%。

2 月 24 日，科勒成本与金沙江创投邻接完成一笔 S 往复，涵盖 8 项中国消耗与科技行业的优质高增长型钞票，往复金额 2.29 亿元东谈主民币。且科勒成本为本次往复的独一领投方。

科勒成本北京办公室总司理杨战对外高慢，"这是一笔由 GP 主导的复杂且涵盖多项钞票的往复，需要高度定制化的流动性惩处决策，以温情出售钞票的金沙江创投旗下基金、基金的 LP 以及被投企业各方的具体需求。"现时，东谈主民币 S 往复市集被托付厚望。朱啸虎也以为："中国私募二级市集日渐活跃，S 基金也日益成为私募股权基金紧要的退出策略之一，对 GP 的往复才气和底层钞票的质地和陆续性也建议了更高的要求。"

之前有投资东谈主指出，S 基金的高收益是阶段性红利，原因是阶段性市集供需失衡导致的。"在市集上作念自便事、赚自便钱是东谈主的人道。但是如若一直有低廉可拣的情况下，各人不会确切感性地角度从底层的钞票价值，从退出周期角度去作念判断，会有不利的影响。比如，不利于培养确切的、专科的有 S 基金设立逻辑的管制团队。"

"外洋 S 基金年化 4%、5% 也曾荒谬嗨了，但对于中国的基金，莫得 8%、9%，投资东谈主都不会高兴。"陈清河告诉记者，"S 基金是典型的大买方市集，市集上系数优质钞票都有荒谬强的议价才气，不错用成本价甚而低于成本价去买到别东谈主投了几年的钞票。"

中国市集正处于从昔日严重依赖 IPO 退出向其他多种渠谈退出的转型阶段。

"除了 IPO，莫得一个名堂是不可‘卖’的。"华南某国资配景机构联合东谈主赵亮也对融中抒发了这一不雅点。"退出神色上，一定如故优先激动相宜条件的优质名堂走IPO谈路。不外，受基金存续期影响，部分优质名堂也会推敲通过产业并购、上市公司并购的神色退出。但一二级市集投资赚钱逻辑毕竟不同，IPO减持也要抽象推敲市集流动性、产业周期等影响要素，是以不少机构会选拔在 Pre-IPO 前抢先清仓，能退出的技术执紧退出。"

如今，VC/PE 们都在急等退出，不以退出为目标的投资，都是耍流氓。据记者了解，现时市集上不少机构都在推敲并购或 S 往复等神色退出名堂。但是有别于上一波并购潮，这一波国资下场的趋势十分显明。通过收购上市公司限度权并以此为平台整合土产货产业，或将成为方位招商引资 3.0 版块。

"昔日几年，宇宙各地产业园区遍布，政府指点基金也已发展到区县级政府，返投和直投的窘境日趋显现，方位再以这两种样式来招商引资的空间也曾不大。相较于当下基金招商的小比例投资，平直拿下公司控股权显明更能施展企业在当地产业中的‘头雁效应’。"陈清河说到。需指出的是，比较于产业园区招商和基金招商，买下一家上市公司更磨真金不怕火方位财力。如若按 30 亿元往复市值算，收购 29.9% 股份简陋需要 9 亿元。在此基础上，方位国资还不错放一些金融杠杆，比如用 50% 并购贷款，自有资金需要 4.5 亿元；如若组一只并购基金，自有资金出 40%，也需要准备 3.6 亿元。

是以，本年以来，金融监管总局发布科技企业并购贷款试点政策，明确在北京、上海、长沙等 18 个城市开展试点，将贷款占企业并购往复额比重上限进步至 80%、贷款期限放宽至 10 年等利好政策出台。跟着并购贷款试点政策的发布，一些试点城市和试点银行也曾起原落地了首单科技企业并购贷款试点名堂。收成于昔日两年基金招商积聚的大都资源和教授，以及有越来越多优秀的金融行业从业东谈主员涌入了方位国资投资平台，不少方位国资在成本运作上都证实得得心应手。国资"大手笔"并购或在迎来新一轮活跃期。

（应受访者要求九游会体育，文中王人为假名）