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　　中金点睛

　　Abstract

　　摘抄

　　2025年A股臆测：已过重山

　　从《行则将至》，到《击楫中流》，当下《已过重山》。比年各人宏不雅范式滚动的影响越发深入，国内经济靠近低通胀困扰，2024岁首于今A股施展先抑后扬，9月以来在战略积极变化下扭转马虎。咱们在旧年发布的2024年臆测《行则将至》中，以为本年A股市集契机大于风险，指数施展可能前稳后升，建立上疏前景气回升与红利财富攻守联接，主推科技成长、供给出清和优质红利财富三条干线；本年下半年臆测《击楫中流》承续了前期不雅点，以为应付的要害在于战略加码。适度当下，A股市集岁首于今施展、在战略应付下的演绎节拍、结构干线等均较合乎咱们前期判断。

　　底部可能已过，2025年投资者风险偏好有望举座好于2024年，结构性契机进一步增多。臆测2025年，仍需正视宏不雅范式滚动对经济基本面的挑战，但市麇集期底部或已在2024年出现，会否完了趋势回转取决于战略能否最终扭转低通胀环境、改善投资者预期。2024年市集驱能源主要体现为估值素质，2025年能否由估值驱动奏凯切换至基本面驱动至关进攻，同期弗成忽视A股履历长周期回调后，国内居民财富和各人资金的建立需求或有更积极的旯旮变化。具体而言：

　　1）宏不雅视角：我国内活泼能周期性改善仍靠近宏不雅范式滚动的挑战。咱们以为，在里面金融周期下行和外部去各人化的共同影响下，国内需求相对不及和低通胀仍是需要应付的主要矛盾，走出负向轮回需要比以往更积极的战略支执。面前我国经济素质弹性有不笃定性，物价依然靠近压力、房地产仍是预期回稳的要害，外部好意思国新总统上任后的关系战略可能对我国出口及出海企业带来影响，在此布景下9月以来我国战略加码有助于提振增长预期，是扭转低通胀环境的要害。

　　2）中不雅演绎：从估值素质到盈利预期改善的驱能源切换。2024年A股施展主要为估值素质，面前市集低估进程显明缓解后，咱们以为2025年见原重心为估值驱动能否向盈利驱动到手切换。在经济周期供需再均衡经过中，咱们臆测来岁企业盈利增长虽可能仍低于形式GDP增速但举座有望好于2024年，从上至下估算2025年全A/非金融盈利同比差别为+1.2%/+3.5%，改善拐点有望在2025年中傍边出现。结构上，跟着更多行业供需矛盾缓解，盈利预期冉冉好转，咱们判断A股的结构性契机有望较本年进一步增多。

　　3）资金面变化：增量资金是A股本轮高涨进攻推升要素，投资者开户数以及融资余额近期显明上升，从成交额和换手率来看，市集当下处于2015年之后9年来最为活跃时代。臆测2025年，沟通我国居民以前几年储蓄进款执续积聚、A股投资环境初步素质、外资对A股尚处于低配等，咱们以为弗成忽视A股履历长周期回调后，国内居民财富和各人资金建立需求或有更积极的旯旮变化，有望支执指数施展。

　　节拍上，2025年市集变化频率可能高于2024年，但振幅或收窄。本年底至明岁首仍处于战略发力的要害窗口期，预期变化或将对估值素质节拍产生影响，中期市集施展取决于事迹拐点阐发和回升弹性，估值驱动向事迹驱动切换的经过也未免迂曲，咱们以为市集变化频率或较2024年更高，但振幅可能小于本年。

　　建立上，重回景气视线，重回赛说念布局。我国部分产业基本面历经多年休养，产能有望在战略指令及产业自己趋势下走向出清，景气回升产业来岁有望渐渐增多。联接投资者风险偏好改善，以前3年的投资理念可能靠近休养，赛说念参议、景气投资有望渐渐归来。见原四条干线：1）景气成长：见原估值执续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，能够受到战略支执和AI产业趋势催化的鸿沟，包括锂电板、高端制造，半导体、滥用电子、软件等为代表的科技软硬件等；2）韧性外需：好意思国新总统上任及联储降息加大好意思国经济软着陆概率，但商业等鸿沟不笃定性加多，见原潜在冲击相对小、外需韧性强的鸿沟，如电网、商用车、家电等，以及各人订价的资源品；3）新式红利：高股息公司联接现款流及股息率建立，新视角见原食物饮料等泛滥用鸿沟；4）战略支执：见原并购重组、破净素质以及地方政府化债等应付笃定性高、执续性较好的战略及本钱市集改换对关系鸿沟的影响。咱们同期梳理6大冷漠见原的主题：1）并购重组；2）东说念主工智能及新质坐蓐力；3）化债受益；4）超跌优质龙头；5）以旧换新战略和滥用场景素质；6）好意思联储降息。

　　风险教唆：下行风险见原房地产、通胀等基本面方针改善难度较大，外洋好意思国新总统上任后的战略不笃定性等；上行风险见原市集参加资金面与股价高涨的正反馈，稳增长战略力度大于预期等。

　　Text

　　正文

　　增长环境：战略信号已至，基本面待素质

　　经济增长：正视宏不雅范式滚动对经济基本面的挑战，见原产能出清

　　宏不雅范式滚动仍对经济基本面素质带来挑战。面前咱们处于各人宏不雅范式滚动阶段，在里面金融周期下行和外部去各人化共同影响下，国内经济与各人延续周期异步，中好意思在增长、通胀、利率和杠杆率等维度呈现分化。国内需求相对不及和低通胀仍是需要应付的主要矛盾，我国GDP平减指数照旧集合6个季度为负增长，CPI同比位于0增长隔邻，企业盈利也受到影响。2025年，咱们以为需求端在战略支执下有望冉冉改善但并非一蹴而就，供给侧出清仍将是经济进攻特征，逆周期战略的对症发力依然至关进攻。2025年中国经济增长见原以下方面：

　　► 仍需醉心物价压力。面前结构性供需失衡仍然存在，需求不及是更主导要素。2024年企业库存被迫加多，在需求暂难快速回暖的情况下，实体经济仍有较多鸿沟将处于去产能和去库存景色，物价水平仍有一定压力。在战略支执指令下，2025年重心见原供需会否从失衡渐渐走向均衡。

　　► 地产是预期回稳的要害。2024年前9个月商品房（住宅）的销售面积5.88亿平常米傍边。面前房地产战略抑遏加大应付力度，不仅从需求侧贬低居民支付成本和减少购房适度，同期也在供给侧通过收储减少库存。尽管面前房地产关系方针基数已显明下落，但地产场面事关居民财富欠债表、房企信用风险和地方政府财力，2025年房价和销量变化仍对宏不雅经济有进攻影响，见原“止跌回稳”的节拍。

　　► 出口不笃定性加大，但仍有结构亮点。跟着好意思联储开启降息，并联接好意思国经济基本面仍相对健康，好意思国经济完了软着陆的概率较大，需求可能相对较好。好意思新总统上任加大了商业鸿沟的不笃定性，具体影响可能在2025年体现。沟通到我国制造业的各人竞争力仍在趋势性擢升，以及非好意思经济体需求占比逐年上升，咱们臆测相对冲击小、产业链国际竞争力较强的鸿沟有望保执相对韧性。

　　改换与战略：要害在于是否能有用扭转低通胀环境

　　战略加码有助于提振稳增长预期。本年9月下旬我国宏不雅战略环境发生要紧变化，中央政事局会议[1]明确“正视可贵”，加大财政货币战略的逆周期调度，各部委先后出台较纵欲度的战略。11月东说念主大常委会审议通过财政部化债议案，其中包括新增6万亿元地方政府债务名额置换存量隐性债务，况且从2024年开动集合5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元挑升用于化债，统共10万亿元化债限制[2]，为地方政府检朴利息支拨且推迟本金偿还，匡助地方政府腾出余力聚焦发展经济。咱们以为财政发力标记着影响市集的战略信号照旧履历从9月底出现到基本素质的经过，后续见原稳地产、保民生和促滥用等战略场合[3]。

　　“十五五贪图”见原度擢升。2025年为“十四五”收官及“十五五”贪图的承启之年。本年7月底的中央政事局会议强调要作念好“十五五”贪图前期参议贪图使命[4]，联接历史教师，来岁或就“十五五”贪图作念较多关系部署，宗旨纲目有望在2026年两会时代出台。联接本年的三中全会，见原“十五五”贪图在全面深化改换、鼓励中国式当代化、贯彻践诺2029年及2035年中始终改换任务等方面的具体落实。

　　本钱市集改换稳步鼓励。在经济转型期、培育新质坐蓐力的经过中，本钱市集有望施展更大作用，2024年新“国九条”发布，“1+N”战略体系冉冉完善。本钱市集基础轨制改换正朝着引入长线资金以提高订价效果、加强投资者保护以提振参与者信心、饱读舞并购重组等以施展二级市集支执渐进式立异功能等场合鼓励。

　　外洋市集：好意思国经济软着陆概率较大，见原商业等鸿沟的不笃定性擢升

　　外洋方面，好意思联储2024年隆重启动降息，咱们以为面前至2025年好意思联储仍有进一步降息空间，跟着好意思联储货币战略归来中性，肖似故意供给的要素不绝存在，可能撑执好意思国经济守护相对妥贴增长，对应我国货币战略的外部制肘有望减少。好意思国大选收尾落定，特朗普将再次就任好意思国总统，新一届好意思国政府的经济及应酬战略是2025年的进攻外部变量，见原商业、科技、产业等鸿沟对我国的影响。

　　图表1：国内GDP平减指数集合6个季度为负，CPI同比在0隔邻踌躇

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表2：M2-M1剪刀差达到历史30年以来最高水平

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表3：房地产库存去化周期仍偏长

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表4：央行2024年降息幅度扩大

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表5：战略内生于经济场面，增长压力是战略滚动与发力的进攻影响要素

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表6：财政加码应付地方政府化债压力

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表7：地产战略抑遏发力，2025年见原地产鸿沟“止跌回稳”

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表8：本钱市集处于立异生态体系的进攻方法，本钱市集活跃至关进攻

　　贵寓起首：中金公司参议部

　　图表9：特朗普战略及影响

　　贵寓起首：特朗普竞选网站，中金公司参议部

　　图表10：历史上好意思关税擢升对我国出口的影响

　　贵寓起首：Haver，中金公司参议部

　　图表11：2024年9月24日以来部分进攻会议和战略按时代线梳理

　　贵寓起首：各部门官网，中国政府网，东说念主民网，新华网，中金公司参议部

　　图表12：2024年四季度及2025年国表里可能的进攻事件（不皆备梳理）

　　注：联接历史情况和公开信息整理，仅供参考，以内容情况为准

　　贵寓起首：中国政府网，新华网，Bloomberg，Haver，Wind，中金公司参议部

　　盈利：2025年A股盈利增长有望出现改善拐点

　　2024年A股市集盈利增速受物价等要素影响缓于同期经济增长，咱们臆测跟随战略冉冉落地成效肖似2024年偏低基数，A股盈利增速有望于2025年年中傍边出现改善拐点，从上至下臆测2025年A股/非金融盈利同比可能在+1.2%/+3.5%隔邻，较2024年旯旮改善。

　　2025年臆测A股举座盈利增长较2024年旯旮改善

　　咱们臆测2025年A股上市公司非金融收入和净利润增长差别为3.2%/3.5%傍边。2025年咱们臆测宏不雅战略尤其是财政进一步发力有望改善经济增长，但物价在供需再均衡中仍有压力。在此基础上，咱们从上至下测算2025年A股非金融收入增长可能前低后高，全年非金融收入增长在3.2%傍边，利润率比拟2024年可能执平略升，臆测全年非金融净利润增长在3.5%傍边。

　　2025年银行业净息差降幅收窄，债市回调或导致其他非息收入增速有所放缓，中金银行组臆测2025年上市银行营收环比2024年小幅改善，净利润与2024年举座执平。券商及保障板块受益于3Q24市集施展活跃，盈利施展显明改善，2025年在较高基数影响下同比增速或小幅回落。玄虚估算金融板块盈利同比增长可能在-1.1%傍边，2025年全A盈利同比增长可能在1.2%傍边。

　　结构分析：见原行业事迹改善与回转

　　1）供给侧出清仍是见原重心。3Q24非金融企业本钱开支同比-7.9%（2Q24为-10.9%），固定财富和在建工程增速高位不绝回落。上市公司筹资现款流经常是本钱开支的率先方针，2023年以来非金融企业筹资现款流净流出走阔，3Q24筹资现款流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%，反应企业融资需求下落。跟随较多行业削减本钱开支，扩产速率放缓或收缩产能，供给侧率先出清的鸿沟有望缓解利润率压力，并在需求改善阶段领有更大的事迹弹性，尤其对于此前供需失衡极端的高端制造业和滥用电子等，产能渐渐出清有助于改善预期和估值素质。玄虚来看，咱们主要冷漠见原的契机包括工业金属、油服工程、滥用电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电板、商用车、白色家电、轨交斥地、通讯斥地、通讯办事和铁路公路等。

　　2）财政化债加码，见原企业现款流改善预期。地方政府债务压力旯旮增长，使得对应行业政府账款占比较高，咱们冷漠见原A股上市公司2021年至3Q24应收账款占营业收入（ttm）的比重变化，其中环保、建筑材料、筹画机、建筑覆盖及公用事迹占比差别增长14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt，对应行业筹划行径现款流占营业收入比重回落进程较高。财政部对于化债决议已落地，改日10万亿元的化债限制有望改善地方政府债务压力，况且近期中央印发《对于科罚拖欠企业账款问题的成见》[5]，改日对应企业应收账款回收周期若是裁减，上述行业现款流施展或将改善。

　　3）出口链行业或将承压。好意思国新总统上任后商业鸿沟靠近较大不笃定性，可能对我国企业出口出海形成一定影响，在此布景下冷漠见原出口韧性较强、冲击相对较小鸿沟。

　　图表13：咱们测算2025年全A/非金融盈利增速差别为1.2%/3.5%

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表14：A股非金融本钱开支同比执续下滑

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表15：筹资现款流/营业收入3Q24至-2.2%  

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表16：细分行业应收账款及现款流占比变化

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表17：各细分鸿沟的供给侧推广与出清的情况

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表18：沪深300盈利预期变化

　　贵寓起首：向阳永续，中金公司参议部

　　图表19：2025年大多半行业盈利预期下调  

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表20：2023年外洋营业收入占比进步20%的细分行业

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　流动性与估值：资金面有望改善，估值仍有素质空间

　　宏不雅流动性：仍有望保执宽松

　　2025年宏不雅流动性仍有望保执宽松。好意思联储本年9月开启初次50bp降息并在11月执续降息，东说念主民币汇率压力有所缓解，我国货币战略的外部制肘缓慢，央行先后开启降准和降息。臆测2025年，尽管外部货币宽松幅度存在不笃定性，但国内从稳增长支执角度，仍需贬低社会玄虚融资成本，若“挤水分”旯旮影响下落，货币供应量有望归来增长常态，国债收益率可能仍有一定的下行空间。

　　股市资金面：表里均有望迎来增量资金

　　9月底以来战略滚动驱动投资者往复心扉改善。2024年前三个季度市集举座呈现资金面紧均衡景色，往复额核心抑遏下落，市集换手率降至历史偏顶点水平，增量资金主要来自宽基ETF新增份额。9月底积极战略变化带动心扉回转，市集交投趋向活跃，9月24日至11月8日市集日均往复额接近2万亿元，换手率亦上升至历史偏高水平。

　　个东说念主投资者入市从资金层面为本轮反弹的主要推能源量，机构仓位擢升未几是潜在多头。9月24日以来从战略转向到心扉回转，个东说念主投资者成为影响指数施展的进攻资金面要素，10月上交所A股账户新增开户数685万，为历史单月第三高的水平。同期，个东说念主参与度较高的融资数据亦呈大幅改善趋势，A股融资余额由9月23日的1.36万亿元加多至11月8日的1.77万亿元，时代加多了进步4000亿元。对比来看，机构投资者入市资金限制暂时有限，其中部分私募基金职权仓位从8月的48%仅擢升至9月的56%，公募职权基金仓位变化不大，EPFR追踪的主动型外资良晌小幅流入A股后近期再度流出。

　　2025年股市流动性有望较本年不绝改善，表里均有望迎来增量资金。2023年以来本钱市集战略留心缓解资金需求端压力，举例放缓IPO和再融资节拍、门径减施动作、贬低印花税等。在此布景下，2024年以来市集资金需求水平举座守护低位。本年9月以来本钱市集战略聚焦市集资金供给端改善，央行创设金融机构互换便利、上市公司增执回购专项再贷款器用，长线资金入市成见落地等举措有望推动更多增量资金入市。臆测2025年，跟随国内宏不雅不笃定性下落、投资者风险偏好回升延续，咱们以为个东说念主、表里部机构投资者入市有望保执较高积极性，股市资金供给有望相较本年举座改善，具体施展为：

　　1）市集回暖有望助力推动居民储蓄再度入市。以前几年居民储蓄执续累积，进款呈现按时化趋势。适度2024年9月底，我国居民进款限制为148.8万亿元，其中按时进款偏激他进款109.0万亿，占比73.2%。咱们测算履黄历轮高涨后，万得全A指数已素质至以前3年投资者平均成本上方，意味着投资正答复比例快速上升，有助于改善投资者风险偏好并带来增量资金入市。

　　2）国内机构投资者仓位水平与入市限制仍有擢起飞间。私募基金方面，适度10月底，私募证券投资基金管理限制为5.02万亿元，第三方数据显现部分私募职权基金仓位为56%，距离历史均值68%的水平仍有擢起飞间。公募基金方面，ETF基金比年发展较快，渐渐成为居民建立的进攻器用之一，岁首至10月底股票型ETF净流入A股9237亿元。长线资金方面，适度2024年二季度末，保障资金诓骗余额30.9万亿元，其中股票和证券投资基金3.8万亿元，占可诓骗资金的12%，尚低于历史均值13%的水平。咱们以为伴跟着《对于推动中始终资金入市的带领成见》[6]的落地，长线资金有望执续冉冉擢升其投资A股的限制与比例。

　　3）新式货币战略器用实施或为市集带来更多增量资金。9月24日[7]央行秘书创设两项新的货币战略器用以支执股票市集安然发展，差别为金融机构互换便利、上市公司增执回购再贷款。适度10月18日，获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批请求额度已超2000亿元。据不皆备统计，适度10月底，沪深往复所已有超60家上市公司表现回购增执再贷款接洽。岁首至10月底，A股回购、增执限制差别为1496、691亿元，进步旧年同期659、616亿元的水平，咱们以为在战略饱读舞上市公司开展市值管理、新式货币战略器用提供资金支执的布景下，2025年A股回购与增执限制有望保执在较高水平。

　　4）外洋主动资金对A股低配情况有较大改善空间。面前外洋主动基金对中国市集举座处于低配景色。在本轮反弹中，外洋主动资金尚未显明流入A股。外洋对比角度，好意思欧日等外洋主要股市比年施展较好，估值广泛处于历史高位，中国市集建立性价比显明擢升，中国市集在各人资金建立再均衡中有望迎来积极的旯旮变化。

　　图表21：2024年9月24日后A股市集心扉快速改善

　　注：数据适度2024年10月31日

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部  

　　图表22：A股资金框架图

　　贵寓起首：证监会，中金公司参议部

　　图表23：2024岁首以来股市资金面有所改善

　　数据适度2024年10月31日

　　贵寓起首：Wind，中金公司参议部  

　　图表24：心扉改善或推动居民储蓄再度入市

　　注：数据适度2024年10月31日贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表25：万得全A指数反弹至以前3年平均成本上方  

　　注：数据适度2024年10月31日贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表26：2024下半年ETF资金大幅流入A股

　　注：数据适度2024年10月31日贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表27：9月底以来的反弹中外洋被迫资金流入A股，但主动型资金流入尚不显明  

　　注：数据适度2024年10月31日贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表28：央行创设新的货币战略器用支执本钱市集

　　贵寓起首：中国政府网，中国东说念主民银行，中金公司参议部  

　　估值：A股估值仍有素质空间

　　9月下旬以来国表里宏不雅战略环境滚动，投资者心扉改善，增量资金入市、往复保执活跃，履历9月下旬以来的高涨后，面前市集低估进程有所素质，具体的：

　　1）宽基指数层面，举座估值低于2005年以来历史均值，但比拟前期底部位置素质较多。沪深300、中证500、创业板指等主要指数前向市盈率在10月8日创出年内新高后有所回落，适度11月6日，前向市盈率差别为11.3x、19.5x、25.7x，仍略低于2005年以来历史均值，比拟前期低点差别上修15.3、25.4、25.8个百分点。

　　2）龙头与外资重仓股层面，咱们构造的外资执股占比前100的滥用医药科技股指数，9月18日至11月6日，涨幅21.8%，前向市盈率推广至17.9x，仍低于历史均值19.9x，比拟2021年高点的37.4x仍存约52.1%的差距，位于历史44%分位数。

　　3）从各人对比维度，A股市集具备较高的投资性价比。A股市集估值仍处于各人偏低水平，沟通到面前外洋财富在A股建立比例并不算高、中外财富答复关系性处于较低水平，咱们以为面前A股对于各人投资者而言具备较好投资蛊惑力，或成为外洋财富多元建立、散播风险的理思袭取。

　　4）行业估值分化依然显明，地产板块估值回升，滥用鸿沟部分行业估值仍在历史低位。筹画机和国防军工等行业市盈率估值回升至历史前75%分位数；受益于增量战略带动的地产链行业的估值有所回升，钢铁、汽车、电子、商贸零卖、机械斥地和建材等行业的估值也位于前50%分位数。社会办事、纺织衣饰、公用事迹、食物饮料、农林牧渔等滥用鸿沟部分行业以及公用事迹、银行、有色金属等高股息行业估值处在25%分位数以下的较低水平。

　　5）从股债比价的角度，股票财富仍有相对蛊惑力。把柄股息率和国债收益率测算的股债相对蛊惑力指数当今为136.2%，略低于以前5年95%分位数139.2%，仍处于历史高位水平。

　　客不雅看待市集估值接近历史均值的气候。面前投资者广泛见原沪深300等指数市盈率已朝上素质至历史均值隔邻。咱们以为市集估值并非保残守缺，有三点值得看重：1）本轮风险溢价管制推动估值素质，但剔除无风险收益影响后，面前沪深300的风险溢价仍在2005年以来的历史均值上方0.5倍圭臬差的位置；以前3年A股股权风险溢价核心显明抬升，改日跟着战略面执续发力以及预期改善，股权风险溢价仍有下落空间；2）金融板块估值低，总市值大，金融板块年内较大涨幅导致指数市盈率上升较多，比拟之下沪深300非金融指数市盈率TTM比拟历史均值仍有10%以上的差距；3）企业盈利以前3年增长较为平缓，估值反应的是改日的预期，若改日盈利预期素质，也会对估值带来支执。

　　图表29：沪深300非金融前向市盈率仍略低于历史均值

　　注：数据适度2024年11月6日贵寓起首：向阳永续，中金公司参议部

　　图表30：龙头与外资重仓股素质至均值隔邻  

　　注：数据适度2024年11月6日贵寓起首：Factset，中金公司参议部

　　图表31：各人对比维度，A股仍具备较高的投资性价比

　　注：数据适度2024年11月6日贵寓起首：Factset，向阳永续，中金公司参议部

　　图表32：股债比价的角度，股票财富仍有相对蛊惑力 

　　注：数据适度2024年11月6日贵寓起首：Wind，中金公司参议部

　　图表33：沪深300指数施展驱动要素拆解显现，风险溢价管制推动估值素质

　　注：2019年12月31日为基期；数据适度2024年11月6日贵寓起首：Bloomberg，中金公司参议部

　　图表34：沪深300股权风险溢价核心以前3年显明抬升，近期上升趋势有所放缓

　　注：数据适度2024年11月6日贵寓起首：Wind，向阳永续，中金公司参议部

　　图表35：战略面执续发力及预期改善，股权风险溢价或仍有下行空间

　　注：数据适度2024年9月30日

　　贵寓起首：向阳永续，中金公司参议部

　　行业建立与主题：重回景气视线，重回赛说念布局

　　2024年国内经济靠近内需不及等多方面挑战，通胀下行影响企业盈利，顺周期板块广泛承压，高景气鸿沟稀缺，仅部分出口链行业事迹施展相对亮眼。臆测2025年，我国部分红长产业基本面履历多年休养，产能有望在战略指令及产业自己趋势下走向出清，景气回升产业来岁有望渐渐增多。联接投资者风险偏好改善，以前3年的投资理念可能靠近休养，赛说念参议、景气投资有望渐渐归来。见原四条干线：

　　1）景气成长：成长产业履历以前三年的估值执续压缩，部分鸿沟照旧对基本面下行进行较充分预期和订价，跟着宏不雅环境趋于安然和风险偏好改善，景气投资有望重回视线。改日在三重力量驱动下景气回升产业可能增多：a）供给侧出清，行业本钱开支下落到产能推广放缓或收缩，但需求仍守护高超增长趋势，供需从新完了均衡后行业利润率、基本面预期有望迎来拐点，估值和盈利也将先后素质；b）战略支执新质坐蓐力发展，肖似外部博弈，产业自主仍是进攻发展趋势，此外化解地方债务压力也利好部分与政府业务关系度高的行业；c）新产业趋势驱动，AI从基础算力到应用推行，也将带来新需求。冷漠见原锂电板、高端制造；半导体、滥用电子、软件等为代表的科技软硬件。

　　2）韧性外需：好意思国新总统上任及联储降息加大好意思国经济软着陆概率但商业等鸿沟不笃定性加多，但中国制造业竞争力在以前也有趋势性擢升，见原电网、商用车、家电和工程机械等外部潜在冲击较小、需求有韧性的外需关系鸿沟。此外工业金属等资源品供给不及，但存在新产业和新市集的增量需求。

　　3）新式红利：高股息策略将有所分化，传统当然独揽行业的股息纵情价比有所下落，相较之下具备优质现款流的滥用龙头，较高的分红水平对应较高的股息率水平，新视角见原食物饮料等泛滥用鸿沟。

　　4）战略支执：见原笃定性高、执续性较好的战略及本钱市集改换对关系鸿沟的影响，a）并购重组：本年9月以来战略变化带来并购重组市集的从新活跃，投资者见原度也随之擢升；b）破净素质：A股仍有进步500家公司处于破净景色，战略指引下存在改善股东答复和公司治理的后劲；c）地方政府化债：与政府业务关系度高、应收账款等问题相对极端的鸿沟，如建筑、建材、筹画机等。

　　见原6大主题性契机。周期性的波动及结构性的趋势，同期肖似战略与事件性的催化，也提供了较多主题性契机。咱们冷漠2025年见原如下主题：1）并购重组；2）东说念主工智能及新质坐蓐力；3）化债受益；4）超跌优质龙头；5）以旧换新战略和滥用场景素质；6）好意思联储降息，等等。

　　图表36：中金A股行业建立改日3-6个月不雅点及细分小项

　　贵寓起首：FactSet，Wind，中金公司参议部

　　[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202411/content_6985603.htm

　　[3]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm

　　[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm

　　[5]https：//www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981402.htm

　　[6]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7508981/content.shtml

　　[7]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7508374/content.shtml

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